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经济可控、金融规范与核心资产的溢价逻辑 [复制链接]

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○ 2018年经济增速将有所回落,但可控性进一步提高。
○ 房地产、基建投资增速有所回落,制造业投资增速回升。
○ A股总体盈利增速或回落,龙头企业具更高盈利稳定性。
○ 结构性行情有望延续,二八风格不会逆转。
○ 资金流入趋势不变,资管新规下,估计约20万亿资金需寻找新出路。
○ 价值时代配置策略:低估值、高股息率+高成长


展望2018年宏观经济和股市运行特征。




1. 2017年的宏观经济数据已经出炉了,站在这个时点上我们来展望2018年,您觉得中国经济的发展趋势总体上是会趋暖还是更加严酷?

我的总体判断是2018年经济增速将有所回落,但经济的可控性进一步提高。尽管供给端的调控能力大大增强,但需求端不平衡性问题和总体回落趋势较难改观。2018年关注的要点不应该是总量问题,而是结构问题,包括结构性的机会和风险。

(1)2017年的中国经济并未脱离L型的横盘阶段。2017年全年GDP增速6.9%,尽管是自2010年以来首次回升,但幅度如此之小,不足以当作拐点来看待。更值得注意的是,本轮经济的反弹,并未得到实际产量数据的支撑。从生产看,工业维持低位运行;从需求看,投资面临下行压力、消费总量难以提速,在人民币升值背景下,出口回升的持续性有待观察。因此,当前经济发展态势并未实质性脱离L型横盘阶段。

(2)“增速回落,分化加剧”或成为2018年中国经济运行的主要特征。2018年GDP增速回落至6.7%左右。在总量增速回落的背景下,分化加剧的特征将更加凸显,包括增长动力、主导产业、产业结构乃至区域布局,各个层面、各个领域、各个环节都将显现分化迹象。具体数据表现出,一方面,反映传统经济的宏观数据延续回落。而另一方面,新消费、新经济、新技术、新模式的发展提速。

(3)经济回升赢来“推进改革”的重要时间窗口。当前经济短期回暖,为供给侧结构性改革赢得了重要的时间窗口,预期2018年仍将继续推进金融整治措施,进一步防控风险、挤出经济增长中的水分,提升经济运行效益。

十九大报告提出,中国经济已经从高速度增长转为高质量增长,因此,关注总量的增速如何已经没有太大意义,因为所有经济体在迈向发达经济体的过程中,增速都是无一例外地下行,即下行才是经济转型过程中的特征之一。尽管2018年GDP增速一定还会维持在6.5%以上,但仍需关注经济去杠杆过程中的潜在风险,如随着金融监管力度的加大,流动性问题也随之而来,从而导致市场利率水平居高不下;在PPI下行,实体经济的回报率面临回落压力的情况下,要防止局部风险的扩大化,因为不少领域的顽疾并未化解,而只是延后了。





2. 具体来说,大家关注得比较多的可能是投资这一块,固定资产投资的表现似乎不是太好,房地产投资反而在2017年出现了一定的复苏,您觉得投资这块在2018年会是一个怎样的局面?


(1)2018年固定资产投资增速或回落至7.0%左右。2017年固定资产投资全年累计同比增长7.2%,较2016年回落0.9个百分点。但计算当月数据可以发现,年末固定资产投资出现明显反弹。12月同比增速7.2%,较上月大幅回升0.9个百分点,其中主要由制造业投资带动。预计2018年,在制造业投资复苏,房地产开发投资与基建投资回落的综合影响下,固定资产投资增速回落可能放缓,或回落到7.0%左右。

(2)“制造强国”战略将推动制造业投资增速回升。2017年,制造业投资全年累计同比增长4.8%,较2016年回升0.6个百分点。特别是年末反弹态势明显。计算当月数据可以发现,12月制造业投资同比增速分别为12.5%,较11月大幅提高了8.4个百分点。2018年,伴随着“制造强国”战略的深入推进,预计制造业投资增速将延续反弹态势,全年累计增速可能达到6%左右。

(3)房地产开发投资增速回升难掩年内“逐月滑落”。房地产开发投资全年累计同比增长7.0%,较2016年提高0.1个百分点。但计算当月数据可以发现,年中“逐月滑落”态势明显;从9月开始,增速逐月大幅回落,12月房地产开发投资同比仅增长1.9%,为年内最低点,难以表明房地产开发投资复苏。2018年,房地产开发投资存在正负两方面的对冲力量,一方面,租赁住房建设和棚改货币化将对房地产开发投资提供支撑;另一方面,针对非标投资的监管日益严格,可能影响房地产融资。预计2018年房地产投资或滑落到5%左右。

(4)预计2018年基建投资(不含电力)回落至15%左右。2017年基建投资累计同比增长19%,较2016年回升1.6个百分点。但计算当月数据,上半年高增长态势明显,下半年则出现了滑落;12月基建投资同比增速仅为9.4%,较年初高点大幅滑落了近18个百分点。与之相对应对是,国家预算内资金当月同比下降6.4%,较上月回落13.2个百分点,表明年末财政对基建投资的支持力度明显减弱。考虑到2017年上半年基建投资的高基数,2018年上半年基建投资增速存在下行压力。若上半年主要经济指标下滑速度超出预期,下半年基建投资存在发力的可能。综合判断,预计基建投资回落至15%左右。




3. 从资本市场的表现来看,2017年被称为是价值回归的一年,您是否认同支撑股票上涨的动力来源于企业业绩的提升?特别是表现较为突出的大市值公司、周期类企业,他们的业绩在2018年还保持强劲吗?


宏观层面量价不配合的作用开始显现,2018年A股盈利增速或出现回落。从对股指的EPS、PE拆解来看,2017年A股盈利对股价上涨的贡献更多,可以说市场更多的是赚盈利增长的钱,这一点,从申万绩优股指数的相对表现也能得到验证。同时,2017年对A股整体盈利增速贡献最大的板块主要来自上游周期行业,如采掘、化工、钢铁等,而这部分增长主要是靠涨价驱动。自2016年初开始推供给侧结构性改革以来,去杠杆、去产能、去库存,使得PPI走低持续近5年后出现了反弹。也就是说,上中游企业利润的增加,主要是靠限产缩量来实现,即价增量缩。2018年,随着量价不配合的作用开始显现,经济增速回落将带动PPI步入下行周期,价格敏感型行业的盈利增速或将大幅回落,这将向下拖累A股整体盈利增速。此外,随着房地产销售和投资增速的回落,受房地产景气影响较大的行业也将受到拖累,而这部分行业对应A股的利润比重非常大。

历史来看,房地产短周期基本在3年左右,2018年是这轮周期的中后段,这一阶段也往往对应着A股盈利增速的下行期。杜邦分析来看,2018年影响A股ROE的核心因素是资产周转率。一方面,随着经济回落,PPI对销售利润率的支撑转弱,另一方面,在去杠杆的背景下,受利率高位制约,资产负债率对ROE的支撑也将逐步回落。因此,影响2018年A股ROE的核心在于资产周转率能否继续改善。在供给侧改革的背景下,2017年企业收入增速超过资产增速,导致总资产周转率大幅改善。而2018年,随着收入增速下滑,资产周转率也将很难持续回升。我们认为,存量格局下,经济结构优化,行业集中度提升,上市公司盈利能力也将形成结构性的局面,龙头企业将具备更高的盈利稳定性。

房地产周期与非金融企业盈利增速的关系




4. 2017年的股市还有一个很有意思的现象,就是蓝筹股和中小创的分化行情,您觉得这样的局面为什么会出现?在2018年还会持续吗?

很多人期盼2018年能出现风格切换,如创业板能见底回升,但真能那么快就切换风格了吗?从天文学的角度看,2018年只是地球围绕太阳旋转的一个计数,旋转方式和风格与2017年及之前的无数个年份并未显著差异。同样道理,股市也会延续它的过往特征与惯性,未来可能会出现估值逻辑的逆转或风格切换,但其周期也不应该以年为单位。

先有基本面,后有风格。回顾一下2017年的极端行情的背后逻辑,可以总结为四点:第一,在供给侧改革背景下,传统行业存量调整、结构优化、行业集中度提升,企业盈利能力回升;第二,去杠杆背景下,一批高股息、低估值、盈利稳定的公司产生了流动性溢价;第三,打击游资、监管趋严,没有业绩提升的伪概念不断被冷落,小票估值纠正;第四,随着两地资本市场的相互开放,南下的资金与北上的资金相互融合,监管理念日益趋同,投资标准逐渐国际化。

目前来看,这几个因素都在各自趋势里,短时间内场内大格局很难改变,但是2018年市场内部可能会变化,以前炒股不用看基本面,公司越烂机会越多,越有可能涨得越多;2017年是供给侧改革的第二年,对国企及大公司有利,因此市场出现了二八分化现象,低估值的 大市值股票走出估值洼地。2018年,投资更需要看基本面了,因为好股票大多被市场挖出来了,低估的越来越少。

我认为,A股市场的“存真去伪”才刚刚开始,如果说第一阶段实现的是大市值股票的估值修复、价值回归,接下来将步入价值发现阶段,在过去10年里涨幅超过10倍的股票应该有一百个吧,今后难道就不会再有了?一定还会更多,因为A股体量在不断增加,这就需要去深度挖掘,风格也许会切换,但所有的前提都是先有基本面。我认为中国的价值投资时代才刚刚启程。

资金面来看,2018年结构性行情有望延续。我认为2017年主要还是存量博弈的市场,但是经过股灾之后近2年半的调整,房地产捆绑大量资金、多轮金融去杠杆之后,股市存量资金下降的空间十分有限。这一点,从17年底资金面出现较为紧张的局面来看,即便没有护盘力量,市场也并未出现进一步的大幅下跌,可以说3300点的底部资金是比较坚实的。




5. 新年开年以来,沪指涨势迅猛,如今突破3500点大关,您觉得这是牛市开启的征兆吗?


我认为,2018年新年开始市场涨势凌厉,其中一个原因可能与新的增量资金入场或即将入场的预期有关。

比如,2018年MSCI将正式纳入A股指数,第一年估计有近千亿资金,未来3到5年有近万亿资金有望流入A股;去年以来,全球跨境资本流动重新选择方向,逐利资本选择流入投资回报率更高也即经济增长速度更快的国家,随着发达国家资金向新兴市场涌入,也会增加A股的配置资金。

还有一个重要因素是,随着资管新规出台,我们测算,大约有近20万亿资金需要寻找新的出处,部分风险偏好匹配的资金可能会流入股市实现理财需求,故未来新发基金产品也有望增加;此外,房地产政策持续收紧,使得房地产投资回报率下行,从而对股市形成跷跷板效应。更长远看,养老金和社保入市的规模也将逐渐提高,给A股市场带来长期的增量资金。

综合来看,A股未来存在增量资金流入的中期趋势,但是随着国内金融去杠杆的持续,宏观层面的流动性大概率维持中性偏紧的局面,同时限售股解禁、IPO规模等因素也将为2018年股市带来较多的不确定性。整体而言,新兴产业的崛起还不能完全对冲传统产业的衰落,因此,传统产业占比较高的A股尚不具备整体性牛市的基础,2018年股市有望延续结构性慢牛的格局。




6. 展望2018年,您觉得投资者在做资产配置的时候,应该如何去配置这个投资组合?您最看好的投资机会主要在哪些领域?主要的风险点又在哪些方面?


我还是坚持认为,价值投资时代已经到了且将持续下去。很多人认为,2002-2007年是价值投资时代,如今则步入新价值投资时代。我则认为,2002-2007年是中国步入重化工业化的高涨阶段,大市值股票的ROE大幅提升,但当时市场的散户化特征依然明显,故炒作大盘蓝筹股与以往炒小盘股的逻辑一致,并不意味着当时A股市场步入价值投资时代。

但这一轮蓝筹股的大行情,与沪港通、深港通背景下的资本市场开放融合及机构投资者规模不断壮大有关,与监管更加规范、规则更加透明、市场的成熟度进一步提高有关。中国经济已经结束了高增长时代,结束了粗放发展时代,因此投资应该更加精细化。在投资组合方面,不应该以“板块”或“概念”来构建组合了,应该逐步从“面”到“线”再到“点”。以区域投资选择为例,过去喜欢“炒地图”,西部大开发,东北振兴和中部崛起板块都曾被炒作过,如今,经济的区域分化和集中度提升同时出现,粤港澳湾区和杭州湾区这两条“线”成为产业、人才和资本集聚之处。


价值投资时代,配置组合无非就是要抓住两个要点,一是低估值、高股息率的公司,二是高成长的公司,前者在资管新规推进的背景下,必然成为稀缺性资产;后者则与经济转型有关,如传统产业在分化过程中,行业龙头必将获得更大的市场份额,龙头股的成长属性依然可期;新兴产业在新旧动能转换过程中,体量会不断增大,故新兴产业天然具有高成长属性。我看好的行业可以分两类,一是从供给的角度去寻找高成长行业,如政府和民间投入在研发投入占比较大的行业,这些年来,电子通信、计算机、汽车和医药等投入较大;二是从需求升级的角度去寻找高成长行业,如环保、健康产业、服务消费 、高端消费等。

2018年需要关注的风险点,我认为还是流动性风险,如前面说到的,今年有利率上行的压力,有金融降杠杆的压力,金融涉及到经济领域方方面面,不排除某些领域存在资产泡沫或高杠杆问题,一旦出现资产价格的异动,会否导致资金链断裂等问题,从而引发系统性风险?此外,2018年欧美经济回升还将继续,但是否到了回升后期?资本市场具有超前性,会否提前反应导致欧美股市走弱,从而连累A股市场?另外,房地产市场已经走强那么多年了,终究会有一个终点,不可能一直走强下去。

当然,上述风险未必会在2018年发生,当前中国经济调控能力高于过去,故我对2018年资本市场总体仍比较乐观。但我们一定要保持清醒和理性,分清哪些风险是在化解,哪些风险是被延后了。
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